「基金」海天被高估，基金需背锅

中国调味品市场规模约为 4000 亿，在低矮天花板下蜷缩着酱油、味精、食醋、料酒等 17 个细分市场。酱油销售额约占调味品市场的三分之一，规模以上企业 35 家，龙头海天味业占酱油市场的六分之一。

在 4000 亿调味品市场中，海天味业所占份额约为十八分之一，市值一度接近 7000 亿，市盈率超过 100 倍。阴跌两年后市值仍达 3700 亿。动态市盈率超过 60 倍，估值依然偏高。

海天味业股价严重偏离基本面，与公募基金 " 扎堆 " 有极大关系。2020 年末，557 家公募基金持有 8479 万股海天味业，持仓市值 170 亿，年末海天味业股价收在 200 元以上（未复权）。

A 股盛行 " 按标签炒股 "，海天味业的标签是 " 消费龙头 "" 酱油茅 "。12 月 15~16 日召开的中央经济工作会议，明确提出明年五项重点工作的第一项就是 " 扩大内需 "，要增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景。在扩大内需、提振消费的背景下，海天味业投资机会几何？

营收滞涨、利润下滑，凸显估值虚高

1）从营收增速下降到净利润增速转负

海天味业旗下酱油销量连续二十五年居全国第一，这意味着 " 离天花板最近 "。2014 年，海天在《招股说明书》中称：" 我国酱油人年均远低于日本。" 言下之意，越有钱消费酱油越多，日本的今天就是我们的明天。

但 2015 年我国酱油产量冲破 1000 万吨后，开始震荡回落，2021 年不到 800 万吨。一不是因为 " 没钱 "，二不是因为生产不出来。原因是饮食习惯不同，中国人在收入增长后没有消费更多的酱油。

产能早已过剩，全行业以销定产，这样的背景下，海天味业营收保持增长难能可贵，但增速单边下降。2021 年跌破 10%，2022 年前三季跌至 6.1%。

值得称道的是，海天味业净利润增速高于营收增速，直到 2020 年。

2020 年净利润 64 亿，同比增长 19.7%；

2021 年净利润 67 亿，增速仅为 4.2%，低于营收增速；

2022 年前三季，净利润 47 亿，同比下降 0.9%。

2）经营活动现金流净额低于净利润

按权责发生制计算净利润，要扣除固定资产折旧、 无形资产摊销等非现金支出。正常情况下，经营活动现金流入净额会略大于净利润。

如果在产业链中处于有利位置，向上占压供应商货款，向下收取经销商预付款，经营活动现金流显著高于净利润是常态。

在这方面，海天味业曾经非常优秀，但 2021 年经营活动现金流开始低于净利润。2022 年前三季，经营活动现金流仅为 14 亿、同比下降 45.6%，比净利润低 70%。# 这是非常不好的信号 #

在一个产能过剩的行业，营收、净利润增速震荡下滑，经营现金流跳水，60 倍 PE 有些高了。

涨价难指望，成本高度依赖原材料价格

1）产品、毛利润

海天味业主要产品为酱油、调味酱、蚝油，其中酱油销售收入占比约为 60%。

2021 年，酱油销售收入 142 亿、同比增长 8.8%，占总营收的 60%；调味酱销售收入 26.7 亿、同比增长 5.6%，占总营收的 11%；耗油销售收入 45.3 亿、同比增长 10.2%，占总营收的 19%。

2018 年起，海天味业三大产品毛利润率都在下降。

2018 年酱油毛利润 52 亿、毛利润率 51%；2020 年毛利润率跌到 47%；2021 年毛利润 61 亿、毛利润率 43%；

2018 年调味酱毛利润 10 亿、毛利润率 48%；2021 年毛利润微涨至 11 亿、毛利润率 40%；

2018 年蚝油毛利润 12 亿、毛利润率 41%；2021 年毛利润 16 亿、毛利润率 35%。

海天味业毛利润率下降也有经营之外的因素，根据新会计准则，运输支出从 " 销售费用 " 移入 " 营收成本 "，拉低了毛利润率。2021 年运费 7.2 亿，约占总成本的 5%。

2）出厂价多年踏步

三大产品出厂价几乎原地踏步：

2015 年酱油销售均价为 5 元 / 公斤，2021 年 5.33 元 / 公斤，六年涨了 6.6%，年均 1%，跑不过 CPI。

蚝油销售均价也仅从 2015 年的 4.4 元 / 公斤涨到 2021 年的 4.7 元 / 公斤，六年涨了 6.3%。

最惨的是调味酱，2015 年销售均价 8.57 元 / 公斤，2021 年 8.61 元 / 公斤，六年涨了 4 分钱。

" 调味品涨价 " 的消息满天飞，真实受益者是渠道商，出厂价变化不大。

知名消费品享有 " 涨价红利 " 的信仰不攻自破。

3）原材料占成本 80% 以上

观察酱油的成本结构，发现原材料占比超过 80%。

2020 年原材料成本 57 亿，占酱油生产成本的 83%，较 2019 年低 6 个百分点。2021 年，原材料成本 68 亿，占比提高了一个百分点。在产品结构和工艺配方不变的情况下，原材料占成本比例变化的主要原因是黄豆价格的波动。

人工费用占比始终保持在 2% 一线。

制造费用缓慢下降，基本上每两年降一个百分点：2017 年 10.4%，2019 年跌至 9.4%，2021 年 8.3%。

原材料占比高，意味着工业附加值低，对上游价格波动更加敏感。好比以石材为原料，石碑附加值高于铺路用的石条，石像的附加值又高于石碑。假如石材涨价，石条厂或许关门大吉，石像有了借口说能不能涨点价。

基金魅影

持有海天味业的基金数逐季波动。例如 2017 年一季度末，持股基金只有 10 家，二季度末突然增至 82 家，三季度跌至 30 家，四季度又暴涨至 153 家。

2018 年 12 月末，持股基金数达到 376 家；2019 年 3 月末 78 家，6 月末 441 家，9 月末 104 家，12 月末 461 家。参与 " 海天盛宴 " 的队伍日益壮大。

2022 年 6 月末，持股基金 475 家，9 月末 67 家，户均持有 61 万股。按以往的规律，12 月末又会超过 400 家。

当某个季度持股家数多，户均持股数自然下降；下个季度基金跑掉八九成，坚守者平均持股数大幅上升。

公募本应遵循价值投资理念。难不成在基金经理眼中，海天味业的投资价值以季度为周期反复 " 变异 "？

公募基金抱团进出与股价波动的关系十分明显，核心逻辑只有两步：

第一步，基金抱团增持，持仓 " 达峰 "，股价亦被推至高位。

第二步，在大举增持后的下一个季度，大幅减持兑现利润。如果散户 " 配合 "，股价走势会比较平稳。

但 2020 年 Q4 股价实在过高，以致 2021 年 Q1 基金出逃后，股价跌破 160 元，跌幅超过 20%。# 姿势开始难看 #

2021 年 Q2，基金按惯例加仓到 8106 万股，股价不升反跌。Q3 基金减仓至 4479 万股，股价跌了 14.7%。

2021 年 Q4，基金卷土重来，这次加仓至 9375 万股，这么大力度股价还是跌了 4.4%。2022 年 Q1，基金跑掉一大半，卖掉 5461 万股，股价跌了 16.8%。

连续两番进入，历时一年（从 2021 年 Q2 到 2022 年 Q1），基金没赚到什么钱，意味着抱团失效。

2022 年 Q2，基金破天荒加仓至 1.08 亿股，季末股价收入 90 元，总算涨了 3.4%。Q3 基金卖了 6671 万股，整个季度股价下跌 8.3%。因为股价处于相对低位，跌得不算难看，但也难言成功。

按惯例，基金会在 2022 年 Q4 大举增持。截至 12 月 16 日收盘，股价在季度内下跌 2.5%。

还剩 9 个交易日，如果基金配合提振内需的预期继续加仓，四季度 " 收阳 " 不成问题，为 2023 年 Q1 跑路创造条件。当然，还要拜托散户配合。

猪肉、白酒消费也与 GDP" 脱钩 "

回过头来看，猪肉、白酒、调味品的 " 拐点 " 出现在 2014~2016 年间。

2011 年猪肉销量、生猪出栏数分别为 5100 万吨、6.6 亿头；2014 年猪肉养殖行业达到峰值，猪肉销量、生猪出栏数分别冲高至 5700 万吨、7.4 亿头后，开始缓慢回落。2021 年猪肉销量、生猪出栏数分别为 5300 万吨、6.7 亿头。2021 年人均 GDP 达 8.1 万元，较 2011 年增长 123%，而十年间猪肉消费几乎原地踏步。

猪肉年销量好孬能维持在 5000 万吨的水平，白酒没有这样的幸运。

2016 年登上 " 千年大顶 "（136 亿升）后义无反顾地调头向下。2017 年跌 12%、2018 年跌 27%、2019 年跌 10%……2021 年销量 72 亿升，较 2016 年下降 47.4%。2022 年大概率跌破 70 亿升。散装酒淡出、低端酒难以为继，中高端品牌吃到一波红利。但产销量 5 年腰斩的夕阳产业，不可能被几个头部品牌带火。

白酒企业真正过得好的只有茅台一家，尚存的 1000 家规模以上酒企，有几家不为销量下滑发愁？劳力士卖得再好、再贵，也扭转不了机械表产业的没落，茅台亦然。

2011 年，中国人均 GDP 为 3.6 万元，2015 年增至 5 万元，2021 年达到 8.1 万元。回过头来看，猪肉、白酒、调味品消费量在 2015 年后逐步与 GDP 增长 " 脱钩 "，甚至 " 倒退 "。因为人们收入增长，不一定会吃更多猪肉、喝更多白酒，牛羊肉、海鲜、啤酒、红酒、果酒 …… 收入越高，选择面越宽。

猪肉市场最大的特点是产能滞后。供给端预计需求会增长，着手扩大产能。大约 18 个月后，新增供给才能 " 到达 " 市场。

白酒市场最大的特点是产品显著的差异化，进而形成强大的品牌效应。牧原的猪肉与温氏的猪肉吃起来差不多，茅、五、剑口感、味道各有特色，绝不会混淆。

调味品既没有类似猪肉市场的供给滞后，也没显著的品牌效应。海天、厨邦酱油的味道想必不同，但没有多少人关注。宴会上客人会注意桌上的白酒是不是茅台，没有人会问 " 炒菜用的是海天还是厨邦 "。

调味品可以受益于内需增长，但不会提供动力

有观点认为：外需走弱、基建投资增速或将回落，消费成为经济增长的关键。

由于疫情，有些需求被压抑如餐饮，有些需求被推迟如旅游。2023 年上半年，消费的恢复的确会对经济增长起很大作用。

消费品早已是买方市场，以销定产，需求的火爆自然会带动生产进而增加劳动者收入。劳动者也是消费者，他们收入增加自然会更多消费。但这种 " 良性循环 " 在不同行业的强度有天壤之别。

类似调味品这种大众消费品，工业附加值低，成本中原材料占比极高，劳动力、制造费用占比较低。当内需被提振，这些消费品自然会受益，但劳动者收入增加非常少，难以建立前面说的 " 良性循环 "。

以天海味业为例，2021 年营收 250 亿，原材料成本 120 亿，人工成本 3.4 亿、仅占营收的 1.4%。原材料主要是大豆，大豆主要是进口的。

房地产撬动内需效果早已得到验证，新能源车扩大高质量就业，养老服务人力成本占比高，这些行业对经济的贡献远高于调味品。